آزمون ۷۰۰ میلیارد دلاری هوش مصنوعی: چرا مایکروسافت پاداش گرفت و آلفابت جریمه شد؟
چهارشنبه‌شب، دو غول ابری آمریکا در یک ساعت گزارش دادند و بازار دو حکم متفاوت صادر کرد: مایکروسافت، که رشد ابری‌اش از راهنمای خودش جلو زد و جریان نقدش مثبت ماند، در معاملات پس از ساعت کاری بالا رفت؛ آلفابت، که درآمد ابری‌اش بیش از دو برابر شد اما سودش زیر انتظار ماند و برای دومین فصل پیاپی جریان نقد آزاد منفی ثبت کرد، سقوط کرد. پیام بازار روشن است: در مسابقه زیرساخت هوش مصنوعی، دیگر «رشد ابری» کافی نیست؛ بازار حالا «بازده نقدیِ هزینه‌کرد» را قیمت‌گذاری می‌کند.
۱. چه اتفاقی افتاده است؟
مایکروسافت در سه‌ماهه منتهی به سپتامبر درآمدی ۹۲٫۲۸ میلیارد دلاری ثبت کرد (۱۹٪ بیشتر از سال قبل و بالاتر از اجماع ۹۰٫۶۲ میلیارد دلاری). قلب گزارش، اَژور بود: درآمد این بخش ۴۸٪ رشد کرد و به ۳۳٫۱۷ میلیارد دلار رسید؛ بالاتر از راهنمای ۴۴ تا ۴۵ درصدی خود شرکت و برآورد تحلیلگران. سود تعدیل‌شده هر سهم ۴٫۸۹ دلار شد، در برابر اجماع حدود ۴٫۷۱ دلار و سود خالص به ۳۶٫۶۳ میلیارد دلار رسید.
آلفابت در همان شب درآمد ۱۲۷٫۶ میلیارد دلاری گزارش کرد (۲۵٪ رشد سالانه) که اندکی زیر اجماع ماند. گوگل کلاود ستاره گزارش بود: درآمدش با رشدی بیش از دو برابری (۱۰۳٪) به ۳۰٫۷۱ میلیارد دلار رسید و از برآورد بازار جلو زد. اما سود هر سهم ۲٫۱۲ دلار شد — در برابر اجماع ۳٫۰۲ دلاری — و بخش خدمات و تبلیغات، موتور نقد سنتی شرکت، زیر انتظار ماند؛ درآمد جست‌وجو ۶۳٫۳۵ میلیارد دلار شد، در برابر حدود ۶۴٫۹۶ میلیارد موردانتظار.
۲. علت واگرایی چیست؟
تفاوت اصلی در سمت «هزینه» است، نه «تقاضا». تقاضای ابری هر دو شرکت قوی بود. مایکروسافت فصل را با هزینه‌کرد سرمایه‌ای ۴۵٫۲ میلیارد دلاری بست — کمتر از پیش‌بینی حدود ۵۰ میلیارد دلاری خودش — و جریان نقد آزادش ۱۸٫۶ میلیارد دلار مثبت ماند؛ عددی بیش از دو برابر انتظار بازار. آلفابت اما هزینه‌کرد نقدی ۵۱٫۳۶ میلیارد دلاری در برابر جریان نقد عملیاتی ۴۲٫۲۹ میلیارد دلاری داشت و جریان نقد آزادش −۹٫۰۷ میلیارد دلار شد؛ دومین فصل پیاپی منفی، در حالی که بازار تقریباً صفر را انتظار داشت. آلفابت این شکاف را با استقراض و فروش سهام پر می‌کند (در همین فصل ۲۸٫۷ میلیارد دلار انتشار اوراق و ۱۲٫۴ میلیارد دلار فروش سهام) و برای دومین فصل پیاپی بازخرید سهام — ابزار سنتی بازگرداندن نقد به سهام‌داران — را متوقف کرده است.
۳. داده‌ها چه می‌گویند؟
چهار غول فناوری (آلفابت، مایکروسافت، آمازون و متا) طبق برآورد رویترز در سال ۲۰۲۶ مجموعاً بیش از ۷۰۰ میلیارد دلار صرف دیتاسنتر، تراشه و شبکه می‌کنند. هفته گذشته متا پس از افزایش راهنمای هزینه‌کرد با فروش سهامش روبه‌رو شد و همان شبِ این دو گزارش، ServiceNow — لایه نرم‌افزار سازمانی — با نخستین از دست‌دادن سود در سابقه ردیابی Zacks از ۲۰۱۴، حدود ۱۶٪ پس از ساعت کاری افت کرد. الگو یکسان است: بازار در این فصل به «رشد بدون بازده نقدی» در هر لایه‌ای از زنجیره هوش مصنوعی تخفیف می‌دهد. نکته روش‌شناختی مهم درباره آلفابت: حدود ۰٫۵۵ دلار از شکاف ۰٫۹۰ دلاری سود هر سهم با اجماع، زیان تحقق‌نیافته سهام شرکت‌های دیگر (از جمله افت سهم SpaceX) است و عملیاتی نیست؛ و سود عملیاتی خودِ گوگل کلاود ۱۱٫۱۲ میلیارد دلار شد (از ۳٫۵۹ میلیارد سال قبل) — یعنی جریمه بازار متوجه موتور تبلیغات و جریان نقد است، نه ابر. اما جریان نقد آزاد منفی، واقعیتی نقدی و مستقل از آن نوسان کاغذی است.
۴. راهنماها چه گفتند؟
در کنفرانس مایکروسافت، ایمی هود (مدیر مالی) گفت رشد درآمد اَژور در فصل دوم مالی (منتهی به دسامبر) حدود ۴۹٪ خواهد بود — بالاتر از اجماع حدود ۴۴٫۶٪، یعنی شتاب‌گیری دوباره از ۴۸٪ فصل اول — و هزینه‌کرد فصل بعد «بالای ۵۰ میلیارد دلار» و هم‌سطح انتظار تحلیلگران می‌ماند؛ راهنمای درآمد فصل دوم نیز با نقطه میانی ۹۶٫۵۵ میلیارد دلار بالاتر از اجماع ۹۵٫۶۳ میلیاردی بود. آلفابت در برابر آن، دامنه هزینه‌کرد ۲۰۲۶ (۱۹۵ تا ۲۰۵ میلیارد دلار) را دوباره تأیید کرد، اما درباره اندازه هزینه‌کرد ۲۰۲۷ و زمان بازگشت جریان نقد آزاد به مثبت هیچ نشانه‌ای نداد. رقم حدود ۳۰۰ میلیارد دلار برای ۲۰۲۷ که در برخی پوشش‌ها به شرکت نسبت داده شده، برآورد تحلیلگران (FactSet) است، نه راهنمای شرکت. این تقابلِ «راهنمای شتاب‌گیرنده در برابر سکوت» واگرایی دو شرکت را عمیق‌تر می‌کند.
۵. پیامدها چیست؟
نخست، برای بازار سهام: سنجه بعدی گزارش آمازون در پنجشنبه است؛ اگر واگرایی تکرار شود، روایت «هزینه‌کرد هوش مصنوعی به هر قیمتی» جای خود را به گزینش میان برنده و بازنده می‌دهد و شاخص‌های فناوری — که وزن سنگینی در S&P 500 دارند — آسیب‌پذیرتر می‌شوند. دوم، برای اقتصاد واقعی: هزینه‌کرد دیتاسنترها تقاضای برق، تجهیزات و ساخت‌وساز را بالا نگه می‌دارد، اما تأمین مالی بدهی‌محور آن، حساسیت این چرخه به نرخ‌های بهره بالا را بیشتر می‌کند (فدرال رزرو امروز نرخ را در ۳٫۷۵ تا ۴ درصد نگه داشت). سوم، برای خانوارها و سیاست: همین هزینه‌کرد انرژی و زیرساخت یکی از کانال‌های فشار بر قبض برق و از موضوعات داغ بحث انتخاباتی میان‌دوره‌ای است.
۶. چه چیزی هنوز قطعی نیست؟
درصدهای معاملات پس از ساعت کاری عکس‌های لحظه‌ای‌اند: آلفابت در قرائت حدود ۱۷:۳۰ ET حدود −۱۱٪ بود و مایکروسافت بسته به زمان قرائت +۳ تا +۶٪؛ حکم نهایی بازار در جلسه پنجشنبه مشخص می‌شود. در گزارش مایکروسافت هم نقاط نرمی دیده می‌شود (از جمله افت رزروهای تجاری در گزارش‌های ثانویه) که نشان می‌دهد حتی «برنده» این شب هم مصون از پرسش نیست.
یادداشت انتشار: گزارش‌های درآمدی دو شرکت چهارشنبه ۲۸ اکتبر ۲۰۲۶ پس از بسته‌شدن بازار منتشر شد؛ منابع اصلی: گزارش‌های رویترز از هر دو شرکت، WSJ، Barron's و MarketWatch و پرونده‌های رسمی شرکت‌ها. ارقام معاملات پس از ساعت کاری تا حدود ۱۷:۳۰ ET چهارشنبه است و ممکن است در جلسه پنجشنبه تغییر کند. عکس: Carl Lender، ویکی‌مدیا کامنز (CC BY 2.0).